文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质也(yě)不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多(duō)广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元。

　　作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面