核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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